이번주 Fed Research Top 10 리포트입니다. (20260106)
1. China manufacturing overcapacity boosts output, stagnation fears
Source: Dallas Fed – RSS directory :: https://www.dallasfed.org/rss/dallasfed.xml |
Link: Original Report
□ Executive Summary
핵심 결론을 3줄 이내로 요약
중국의 부동산발 과잉투자가 첨단 산업 부문으로 전이되어 심각한 PPI 디플레이션과 기업 손실을 유발하고 있음.
손실 상태 기업이 좀비 대출을 바탕으로 생산을 지속하는 ‘붉은 여왕 효과’가 발생하며, 실질 생산 증가 및 수출 급증을 통해 글로벌 디플레이션 압력과 무역 마찰을 증폭시키는 중임.
지금 이 내용이 왜 중요한지(Why now?) 한 문장으로 명시
중국발 구조적 디플레이션 압력과 이에 따른 주요국들의 보호무역주의 심화 위험이 향후 글로벌 자산배분 전략 수립에 최우선적으로 반영되어야 할 핵심 리스크이기 때문임.
중국의 부동산발 과잉투자가 첨단 산업 부문으로 전이되어 심각한 PPI 디플레이션과 기업 손실을 유발하고 있음.
손실 상태 기업이 좀비 대출을 바탕으로 생산을 지속하는 ‘붉은 여왕 효과’가 발생하며, 실질 생산 증가 및 수출 급증을 통해 글로벌 디플레이션 압력과 무역 마찰을 증폭시키는 중임.
지금 이 내용이 왜 중요한지(Why now?) 한 문장으로 명시
중국발 구조적 디플레이션 압력과 이에 따른 주요국들의 보호무역주의 심화 위험이 향후 글로벌 자산배분 전략 수립에 최우선적으로 반영되어야 할 핵심 리스크이기 때문임.
□ Key Arguments & Mechanism
- 주요 주장과 논리
- 부동산 투자 급감에도 불구하고 2021~2022년 산업 부문 투자가 급증하며 전체 고정자산 투자를 지지했으나, 이는 산업재 과잉생산의 주요 원인이 되었음.
- 과잉투자는 Made in China 2025 이니셔티브와 관련된 첨단 기술 섹터에 집중되었으며, 이들 섹터는 평균보다 높은 자산 성장률을 보임.
- 산업 과잉생산은 38개월 연속 PPI 디플레이션을 야기했으며, 특히 첨단 고성장 섹터의 PPI 하락률이 심각함(-4% 수준). 현재 중국 산업 기업의 약 30%가 손실 상태임.
- 손실을 기록하는 기업들은 은행의 손실 인식을 피하기 위한 ‘좀비 대출(Zombie Lending)’ 덕분에 생존하며, 생존을 위해 생산량을 오히려 늘리는 ‘붉은 여왕 효과’를 보임.
- 이러한 비합리적 생산 증가는 국내 수요 부진에도 불구하고 실질 산업 부가가치 증가율을 높이고, 결과적으로 해외 수출 급증과 주요 무역 파트너국(미국, 멕시코 등)과의 마찰을 심화시키고 있음.
- 기존 통념과 다른 새로운 발견(Novelty)
- 과거 2016년 공급 측 개혁(Supply Side Structural Reform) 시기에는 부동산 투자가 산업 부문의 슬랙(slack)을 흡수했으나, 현재는 부동산 부문 역시 침체(연 12% 역성장) 중이어서 산업 과잉 해소 충격이 거시 경제에 미치는 영향이 훨씬 심각할 수 있음.
□ Market & Asset Implications
- Rates: 중국발 디플레이션 충격이 글로벌 물가에 하방 압력으로 작용하며, 특히 장기 금리(Long-end) 상승을 제약하는 구조적 요인으로 작용함.
- FX: 무역 마찰과 글로벌 성장 둔화 우려가 커지면서 안전 자산인 달러화에 강세 압력을 제공할 수 있으며, 중국과 경쟁하는 신흥국 통화에 전반적인 약세 압력으로 작용함.
- Equities: 중국의 수출 과잉으로 인해 글로벌 첨단 산업(예: 신재생 에너지, 배터리, 전기차) 내 경쟁 심화 및 마진 압박이 가중됨. 다만, 낮은 수입 물가는 전방 소비자 섹터에는 긍정적임. 무역 갈등 심화 시 광범위한 리스크 프리미엄 확대가 불가피함.
- Credit: 중국 내 산업 부문, 특히 손실을 보는 High-growth 섹터 기업들의 부실 위험 및 정부의 구조조정(Anti-involution) 개입 리스크가 높아짐. 글로벌 신용 스프레드에는 제한적이나, 중국 관련 회사채 투자에 주의 필요함.
- Commodities: 중국 산업 활동의 실질적 증가는 일부 원자재(예: 철광석, 에너지) 수요를 유지시키나, 산업재 PPI 디플레이션 압력으로 인해 최종재 가격에는 지속적인 하방 압력으로 작용함.
2. Asset Prices and Credit with Diagnostic Expectations
Source: SF Fed – Working Papers |
Link: Original Report
□ Executive Summary
글로벌 장기 데이터를 분석한 결과, 신용 성장(Credit Growth)은 당기 주가 수익률과 양의 상관관계를 보이나, 지연된(Lagged) 신용 성장은 향후 주가 수익률을 음의 방향으로 강력하게 예측하는 상관관계 반전(Reversal) 현상이 발견됨.
이는 기존의 합리적 기대(Rational Expectations) 모형으로는 설명되지 않고, 투자자들의 과도한 미래 투사 성향을 가정한 진단적 기대(Diagnostic Expectations) 모형을 통해서만 재현되는 행동 경제학적 메커니즘임.
신용 확장 국면의 후행 효과를 이용한 자산 버블 진단 및 중기 위험 관리의 기초 자료로 활용됨.
이는 기존의 합리적 기대(Rational Expectations) 모형으로는 설명되지 않고, 투자자들의 과도한 미래 투사 성향을 가정한 진단적 기대(Diagnostic Expectations) 모형을 통해서만 재현되는 행동 경제학적 메커니즘임.
신용 확장 국면의 후행 효과를 이용한 자산 버블 진단 및 중기 위험 관리의 기초 자료로 활용됨.
□ Key Arguments & Mechanism
- 주요 주장과 논리
- 글로벌 장기 패널 데이터를 분석한 결과, 신용 성장률은 동시적인 주가 수익률과 강한 양(+)의 상관관계를 가짐. 이는 신용 확장 시 유동성 증가 및 펀더멘털 개선 기대로 주가가 상승하는 일반적 현상을 반영함.
- 그러나 과거(Lagged) 신용 성장률은 당기 주가 수익률과 강한 음(-)의 상관관계를 가지며, 이는 신용-주가 상관관계의 체계적 반전 현상을 의미함.
- 이 패턴은 소비 증가율 등 다른 거시 변수를 통제하더라도 견고하며, 신용 요인이 소비 요인보다 주가 예측력이 높음을 확인함.
- 표준 합리적 기대(Rational Expectations)에 기반한 일반 균형 모형(GE Model)은 금융 마찰을 포함하더라도 이 경험적 반전 현상을 재현하는 데 실패함.
- 진단적 기대(Diagnostic Expectations) 모형이 이러한 경험적 패턴을 성공적으로 설명하며, 투자자들이 최근의 신용 확장을 과도하게 미래로 외삽(Extrapolation)하여 자산 가격 버블을 유발했다가, 곧 현실을 깨닫고 체계적인 반전(Systematic Reversal)이 일어나는 행동 경제학적 메커니즘을 제시함.
□ Market & Asset Implications
- Rates: 과도한 신용 성장 이후 발생하는 체계적 주가 하락(Reversal)은 금융 시스템의 리스크 증가 및 잠재적 경기 침체를 시사함. 이는 중앙은행의 향후 통화 정책 완화(Dovish Shift) 베팅에 대한 근거로 작용할 수 있으나, 단기적으로는 신용 과열에 대한 선제적 긴축(Hawkish Reaction) 위험도 내재함.
- FX: 신용 버블 붕괴 국면 진입 시 글로벌 위험 회피 심리가 급증하며, USD, JPY 등 안전자산으로의 자금 쏠림 현상이 강하게 나타날 것으로 예상됨. 신용 사이클 정점 판단 시 달러 강세 압력에 대비함.
- Equities: 과거 1~2분기 동안 급격한 신용 성장을 경험한 지역, 섹터, 혹은 스타일(예: 비이성적 성장이 동반된 기술주)의 경우, 향후 3~6개월간의 체계적인 언더퍼폼 위험이 증가함을 의미함. 신용 주기를 활용한 전략적 포지션 축소/헤징 신호로 활용됨.
- Credit: 신용 스프레드가 과도하게 축소된 시점(과거 신용 팽창의 결과)이 주식 시장의 조정 시점과 연결되므로, 신용 시장과 주식 시장의 동행성 및 선행성을 종합적으로 판단하는 데 활용됨.
- Commodities: 신용 팽창의 후행 조정 국면은 글로벌 실물 수요 위축을 동반할 가능성이 크므로, 경기 민감 원자재(Industrial Metals, Energy)에 대한 중기적인 부정적 시그널로 해석됨.
3. An Asset-Liability Management Approach to the Federal Reserve Balance Sheet
Source: Dallas Fed – Working Papers |
Link: Original Report
□ Executive Summary
연준 대차대조표에 자산부채관리(ALM) 기법을 적용하여 최적 자산 구조를 분석하였으며, 연준 부채의 혼합된 듀레이션 구조에 대응하기 위해 롱/숏 듀레이션을 결합한 바벨(Barbell) 전략이 순이익 변동성을 가장 크게 낮춤을 발견함
현재 연준의 자산 구성 전략은 주로 단기물 중심으로 논의되고 있으나, 본 연구는 연준의 재무적 안정성 제고를 위해 장기 듀레이션을 포함한 ALM 접근 방식이 필수적임을 제시함
이는 향후 QT 종료 이후 연준의 자산 구성(SOMA) 결정 과정에서 장기물 매입 확대라는 새로운 전략적 선택지를 제공하며, 장기 채권시장의 수급 및 장기 금리 경로 판단에 중요한 시사점을 던짐
현재 연준의 자산 구성 전략은 주로 단기물 중심으로 논의되고 있으나, 본 연구는 연준의 재무적 안정성 제고를 위해 장기 듀레이션을 포함한 ALM 접근 방식이 필수적임을 제시함
이는 향후 QT 종료 이후 연준의 자산 구성(SOMA) 결정 과정에서 장기물 매입 확대라는 새로운 전략적 선택지를 제공하며, 장기 채권시장의 수급 및 장기 금리 경로 판단에 중요한 시사점을 던짐
□ Key Arguments & Mechanism
- 연준 부채의 이중적 특성: 연준의 부채는 변동금리 성격의 단기 듀레이션인 지급준비금(Reserves)과 비이자부 성격의 장기 듀레이션인 통화(Currency)로 혼합되어 있음
- 듀레이션 매칭의 효과: 자산의 듀레이션을 부채와 일치시키는 ALM 관점에서 자산 포트폴리오를 구성해야 금리 변동에 따른 순이익(Net Income) 변동성이 최소화됨
- 바벨 전략의 우위: 부채의 혼합된 듀레이션 구조를 가장 잘 반영하는 것은 단기와 장기 자산을 조합하는 바벨(Barbell) 전략이며, 이는 동일한 평균 듀레이션을 가진 사다리형(Laddered) 포트폴리오보다 순이익 변동성을 현저히 낮춤
- 자산의 시장가치(Mark-to-Market) 변동성: 바벨 및 장기 듀레이션 전략은 순이익 변동성을 낮추지만, 시장가치 변동성은 증가시키는 상충 관계가 존재함
- 정책적 대안 비교: 현재 연준이 선호할 수 있는 ‘전 곡선 비례 매입(Across-the-curve)’ 전략은 사다리형보다는 낫지만, 순이익 안정성 측면에서는 바벨형보다 열위함
□ Market & Asset Implications
- Rates: 장기적으로 연준의 SOMA 듀레이션 확대 가능성이 제시됨에 따라, 장기채(Long-End Treasury)의 수요 기반이 강화될 수 있음. 이는 장기 금리의 하락 압력이나 장기 균형 금리(r*)에 연동된 기간 프리미엄(Term Premium)의 구조적 하락 요인으로 작용할 수 있음
- FX: 연준의 대차대조표 안정성(Net Income Volatility 최소화)은 장기적인 정책 신뢰도 유지에 긍정적이나, 단기적인 달러화 방향성에 미치는 직접적 영향은 미미함
- Equities: 장기 금리 하락 가능성은 미래 현금 흐름의 현재 가치를 높여 성장주(Growth Stocks)와 장기 듀레이션 자산의 밸류에이션에 우호적인 환경을 조성함
- Credit: 장기 국채 금리 하락 시 위험 가중 자산의 가치 상대적 매력이 증가하며, 금리 민감도가 높은 투자등급(IG) 채권 스프레드의 추가적인 축소를 지지함
- Commodities: 거시경제 및 금융시장 변동성을 통한 간접적 영향 외에는 직접적인 연관성이 낮음
4. Global Institute presentation: Steve Kamin on the dollar’s status
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□ Executive Summary
핵심 결론을 3줄 이내로 요약
USD 지배력은 강력한 네트워크 효과, 심도 깊은 금융 시장, 그리고 미국의 제도적 신뢰에 기반하여 현재까지는 견고함을 유지하고 있음
기술적 변화(CBDC, 암호화폐)는 실질적인 위협이 되지 못하며, 스테이블 코인은 오히려 안전한 미국 자산 수요를 높여 달러 지배력을 강화할 가능성이 있음
그러나 재정 적자 확대, 예측 불가능한 정책 결정, 법치주의 약화 등 미국의 내부 정책 실책이 달러의 안전자산 지위를 영구적으로 훼손할 수 있는 가장 큰 위협임을 강조함
지금 이 내용이 왜 중요한지(Why now?) 한 문장으로 명시
전략적 자산 배분 시 미국의 정책 위험(Policy Missteps)이 달러 및 미국 국채 수요에 미치는 부정적 Tail Risk를 측정하는 데 유용한 프레임워크를 제공함
USD 지배력은 강력한 네트워크 효과, 심도 깊은 금융 시장, 그리고 미국의 제도적 신뢰에 기반하여 현재까지는 견고함을 유지하고 있음
기술적 변화(CBDC, 암호화폐)는 실질적인 위협이 되지 못하며, 스테이블 코인은 오히려 안전한 미국 자산 수요를 높여 달러 지배력을 강화할 가능성이 있음
그러나 재정 적자 확대, 예측 불가능한 정책 결정, 법치주의 약화 등 미국의 내부 정책 실책이 달러의 안전자산 지위를 영구적으로 훼손할 수 있는 가장 큰 위협임을 강조함
지금 이 내용이 왜 중요한지(Why now?) 한 문장으로 명시
전략적 자산 배분 시 미국의 정책 위험(Policy Missteps)이 달러 및 미국 국채 수요에 미치는 부정적 Tail Risk를 측정하는 데 유용한 프레임워크를 제공함
□ Key Arguments & Mechanism
- 달러의 국제적 역할은 세 가지 핵심 기능(교환 수단, 회계 단위, 가치 저장 수단)을 수행하는 강력한 네트워크 효과에 기반하며, 이는 미국 경제 규모 대비 과도한 영향력을 설명함
- 비트코인 등 변동성이 높은 암호화폐는 달러에 위협이 되지 못하며, 중앙은행 디지털 화폐(CBDC) 역시 통화의 안전성 및 유동성이라는 근본 요소를 바꾸지 못하므로 달러 지위를 위협하지 못함
- 스테이블 코인은 미 국채 등 안전한 미국 자산을 기반으로 하기 때문에, 글로벌 차원에서 달러 표시 자산에 대한 수요를 높여 역설적으로 달러 지배력을 강화하는 요인이 될 수 있음
- 장기적으로 달러 지배력을 약화시키는 주요 동인은 기술 변화나 다른 경쟁 통화의 부상이 아니라, 미국의 만성적인 재정 적자, 정부 부채 증가, 예측 불가능한 정책 결정으로 인한 국제적 신뢰 상실임
- 관세 충격 사건(Liberation Day)에 대한 시장 반응 분석 결과, 정책적 불확실성이 급증했을 때 달러는 일시적으로 안전자산 특성을 잃고 급락하는 이례적인 모습을 보였으며, 이는 미국의 정책 신뢰가 달러 지위의 근간임을 입증함
□ Market & Asset Implications
- Rates: 글로벌 달러 수요가 미국 국채(Treasuries) 수요를 지지하며 낮은 차입 비용을 유지하도록 돕는 구조는 유효함. 다만, 재정 적자 증가와 정책 불확실성이 심화될 경우, 국채 안전자산 프리미엄이 사라지면서 금리가 급등하고 듀레이션 포지션에 심각한 위협이 될 수 있음을 인지해야 함
- FX: 달러는 여전히 세계의 주요 안전자산이지만, 대규모 관세 부과와 같은 미국의 예상치 못한 정책 충격 발생 시 달러가 일시적으로 EM 통화처럼 행동하며 급락하는 위험이 확인됨. 정책 불확실성이 높은 국면에서는 달러 강세 베팅을 재고할 필요가 있음
- Equities: 지정학적 파편화(Fragmentation) 시나리오는 글로벌 생산성과 효율성 감소를 의미하며, 이는 장기적으로 글로벌 성장률을 낮추고 다국적 기업의 밸류에이션에 하방 압력을 가할 가능성
- Credit: 정책 불확실성과 지정학적 긴장이 심화되는 경우, 글로벌 위험 회피 심리 상승에 따라 신용 스프레드 확대 압력으로 작용 가능함
- Commodities: 대부분의 원자재가 달러로 가격이 책정되는 회계 단위 기능은 견고함. 원자재 시장은 달러 시스템의 붕괴보다는 달러 자체의 가치 변화(정책에 따른 신뢰도 변화 포함)에 주로 반응할 것임
5. Banking Conditions Survey
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□ Executive Summary
텍사스 지역 은행권은 12월 총 대출 규모 및 수요가 전월 감소세에서 강력하게 반등하였으며, 특히 상업용 부동산(CRE) 대출이 이를 주도함.
대출 담당자들은 신용 기준을 약간 강화했음에도 불구하고 대출 가격(Pricing)은 하락하여 은행 간 경쟁 심화를 시사함.
향후 6개월 전망은 대출 수요 증가와 비즈니스 활동 개선에 대해 낙관적이며, 지역 경제의 높은 회복력을 반영함.
지금 이 내용이 왜 중요한가: 연준이 금리 인하 경로를 고민하는 시점에서, 핵심 지역의 견고한 신용 수요와 낙관적인 전망은 매파적 정책 기조가 예상보다 장기화될 수 있음을 시사하는 지표임.
대출 담당자들은 신용 기준을 약간 강화했음에도 불구하고 대출 가격(Pricing)은 하락하여 은행 간 경쟁 심화를 시사함.
향후 6개월 전망은 대출 수요 증가와 비즈니스 활동 개선에 대해 낙관적이며, 지역 경제의 높은 회복력을 반영함.
지금 이 내용이 왜 중요한가: 연준이 금리 인하 경로를 고민하는 시점에서, 핵심 지역의 견고한 신용 수요와 낙관적인 전망은 매파적 정책 기조가 예상보다 장기화될 수 있음을 시사하는 지표임.
□ Key Arguments & Mechanism
- 대출 수요의 급격한 반등 및 낙관적 전망: 총 대출 수요 지수가 전월 –7.1에서 10.9로 반등하였고, 6개월 후 총 대출 수요 전망 지수는 44.6을 기록하여, 지역 내 신용 환경이 예상보다 견고함.
- 상업용 부동산(CRE)의 주도: 총 대출 규모 증가는 CRE 대출이 주도하였으며(지수 15.0), 이는 고금리 환경 속에서도 텍사스 지역의 프로젝트 파이낸싱 및 투자 수요가 살아나고 있음을 반영함.
- 대출 가격 하락과 표준 강화의 상충: 은행들이 신용 기준(Credit Standards)을 소폭 강화(-8.3)했음에도 불구하고, 대출 가격(Loan Pricing)은 이전보다 더 크게 하락(-60.3)하여, 지역 은행 간의 유동성 경쟁이 격화되고 있음을 시사함.
- 신용 리스크 완화 조짐: 비우량 대출(Nonperforming loans) 지수는 전월 대비 상승(7.9 vs 14.3)하여, 대출 건전성 악화 속도가 둔화되고 있음을 의미하며, 신용 사이클 정점 통과 가능성을 시사함.
- 전반적인 경제 활동 낙관론: 은행가들은 향후 6개월간 일반 비즈니스 활동이 개선될 것으로 전망(지수 35.4)하여, 금리 정책의 파급 효과가 텍사스 지역에서는 상대적으로 제한적일 수 있음을 보여줌.
□ Market & Asset Implications
- Rates: 견고한 대출 수요는 지역 경제의 탄력성을 뒷받침하며, 이는 시장의 과도한 조기 금리 인하 기대에 찬물을 끼얹는 요인으로 작용함. 듀레이션 확대 전략에 대한 주의 필요함.
- FX: 미국 내 지역 경제의 강세는 타 선진국 대비 성장 우위를 지속시키며, 단기적인 달러 강세 압력을 지지함.
- Equities: 지역 은행 및 상업용 부동산 관련 섹터에 대한 긍정적 시그널로 해석됨. 다만 대출 가격 하락은 은행권의 순이자마진(NIM) 압박 요인이 될 수 있음. 전반적으로 경기민감주(Cyclicals)에 우호적인 환경임.
- Credit: 대출 성과 악화 속도 둔화는 지역 신용 경색 위험이 완화되고 있음을 의미함. 스프레드 축소(타이트닝) 환경을 지지하는 요인임.
- Commodities: 11지구는 에너지 및 산업 활동이 활발한 지역인바, 견조한 비즈니스 활동 전망은 원자재 수요에 긍정적인 신호임.
6. Estimating National Weather Effects from the Ground Up
Source: SF Fed – Working Papers |
Link: Original Report
□ Executive Summary
본 연구는 지역별 패널 데이터와 머신러닝을 활용하여 기상 효과를 국소적(Granular) 충격과 전국적(Global) 충격으로 분리 분석함.
전국적 기상 충격은 고용 및 거시경제 지표에 단기 충격뿐 아니라 장기적인 영향력을 미치며, 특히 유리한(Favorable) 기상 조건이 불리한 조건보다 더 큰 영향을 주는 비대칭성이 발견됨.
향후 3~6개월간 월별 고용지표 해석 시, 기상 변동성을 단순 노이즈로 처리하는 것을 넘어 전국적 충격의 지속성 여부를 면밀히 판단해야 함.
전국적 기상 충격은 고용 및 거시경제 지표에 단기 충격뿐 아니라 장기적인 영향력을 미치며, 특히 유리한(Favorable) 기상 조건이 불리한 조건보다 더 큰 영향을 주는 비대칭성이 발견됨.
향후 3~6개월간 월별 고용지표 해석 시, 기상 변동성을 단순 노이즈로 처리하는 것을 넘어 전국적 충격의 지속성 여부를 면밀히 판단해야 함.
□ Key Arguments & Mechanism
- 기존 거시경제 모형에서 시간 고정효과(Time Fixed Effects)에 흡수되어 측정되지 않던 전국적(Global) 기상 효과를 머신러닝 기반 2단계 분석을 통해 분리해내는 방법론을 제시함.
- 국소적 기상 충격은 고용에 대한 반응이 단기적이고 소멸성인 반면, 전국적 기상 충격은 거시경제 전반에 걸쳐 유의미하고 지속적인 영향을 미치는 것으로 나타남.
- 기상 충격의 시차(Lags) 효과가 지역별 고용 증가에 상당한 설명력을 가짐을 확인하며, 특히 지난달 또는 지난 분기의 기상 조건이 당월 고용에 영향을 미침을 시사함.
- 유리한(Favorable) 기상 충격(예: 예상치 못한 온난한 겨울)이 불리한(Unfavorable) 기상 충격보다 고용을 포함한 거시경제 지표에 더 큰 폭의 영향력을 행사하는 비대칭성이 존재함.
- 고용 등 대부분의 거시경제 지표의 기상 충격에 대한 반응은 시간이 지나도 안정적이었으나, 소비(Consumption)의 기상 민감도는 시간이 지남에 따라 감소하는 추세임.
□ Market & Asset Implications
- Rates: 월별 고용(NFP) 서프라이즈 발생 시 기상 요인을 판단하는 기준으로 작용함. 전국적 충격(Global Shock)에 기인한 호조는 지속적인 노동시장 모멘텀으로 인식되어 단기 금리 인상 압력을 높이거나 금리 인하 기대 시점을 지연시킴. 반면 지역적 충격(Granular Shock)은 단기적 노이즈로 인식되어 시장의 반응은 제한될 가능성이 높음.
- FX: 고용 지표를 통한 미국 경제의 예외적 강세(US Exceptionalism) 해석에 있어 정확도를 높임. 전국적 기상 요인이 반영된 강한 고용 데이터는 달러 강세를 지지하는 요인임.
- Equities: 월별 경제 데이터의 노이즈 제거를 통해 거시경제 경로의 불확실성이 감소하는 효과를 기대할 수 있음. 건설, 레저 등 기상 민감 섹터의 단기 실적 예측에 유용함.
- Credit: 직접적인 영향은 제한적이나, 고용 전망의 안정성 향상은 기업의 신용 건전성 평가에 긍정적으로 작용함.
- Commodities: 에너지 및 농산물 등 생산에 직접 영향을 미치는 품목의 경우, 지역별 패널 데이터의 시차를 활용하여 단기적인 수요-공급 불균형을 예측하는 데 활용될 수 있음.
7. Inflation Since the Pandemic: Lessons and Challenges
Source: SF Fed – Working Papers |
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□ Executive Summary
코로나19 이후 인플레이션 급등은 수요와 공급의 심각한 불균형 및 정책 대응의 결과이며, 단기 기대 인플레이션은 상승 지속성에 기여했음.
그러나 장기 기대 인플레이션(LTE)이 확고하게 고정(Well-anchored)된 상태를 유지한 것이 인플레이션의 대폭적이고 영구적인 상승을 막은 결정적인 요인임.
LTE의 안정성과 수급 불균형 완화 덕분에 실업률의 대폭 증가 없이 인플레이션이 정점에서 하락하는 연착륙 경로가 가능했음을 연준 내부적으로 확인하는 자료임.
그러나 장기 기대 인플레이션(LTE)이 확고하게 고정(Well-anchored)된 상태를 유지한 것이 인플레이션의 대폭적이고 영구적인 상승을 막은 결정적인 요인임.
LTE의 안정성과 수급 불균형 완화 덕분에 실업률의 대폭 증가 없이 인플레이션이 정점에서 하락하는 연착륙 경로가 가능했음을 연준 내부적으로 확인하는 자료임.
□ Key Arguments & Mechanism
- 인플레이션 급등의 주요 동인은 팬데믹 충격과 정책 대응에서 비롯된 수요와 공급 간의 심각한 불균형이었음.
- 가계와 기업의 단기 인플레이션 기대치는 실현 인플레이션과 함께 상승했으며, 이는 임금 및 가격 설정 행동을 통해 인플레이션 지속성에 기여했음.
- 장기 인플레이션 기대치(LTE)는 전반적으로 잘 고정되어 있었으며, 이는 물가 상승세가 확대되거나 장기화되는 것을 방지하는 방화벽 역할을 수행함.
- LTE의 안정성이 인플레이션 하락 과정에서 실업률의 급격한 증가를 필요로 하지 않은 핵심 원인이었으며, 이는 연준의 현행 통화정책 체계의 유효성을 입증함.
□ Market & Asset Implications
- Rates: 연준의 인플레이션 대응 메커니즘이 성공적이었음을 후행적으로 확인하며, 추가적인 비상식적인 긴축(Volcker Shock)이 필요할 확률을 낮춤. 정책 금리 경로는 높은 수준에서 장기간 유지될 가능성을 시사함.
- FX: 장기 기대 인플레이션의 안정성은 연준의 신뢰도를 뒷받침하며, 이는 구조적인 달러화 강세 압력을 지지하는 요인으로 작용함.
- Equities: 인플레이션 억제를 위해 경기 침체가 불가피하다는 꼬리 위험(Tail Risk)이 감소함. 연착륙(Soft Landing) 시나리오에 대한 신뢰도를 높여, 경기 민감주와 밸류에이션 부담이 높은 성장주에 대한 투자심리 개선에 긍정적임.
- Credit: 대규모 실업률 증가 없이 인플레이션이 하락했음이 확인되므로, 경기 침체로 인한 광범위한 신용 스프레드 확대 위험은 제한적임.
- Commodities: 장기 인플레이션 리스크가 안정적으로 관리된다는 판단이 강화되면서, 인플레이션 헤지 수단으로서의 원자재 투자 매력이 낮아질 수 있음.
8. A History of U.S. Tariffs: Quantifying Strategic Trade-Offs in Tariff Policy Design
Source: Dallas Fed – Working Papers |
Link: Original Report
□ Executive Summary
미국 관세 정책의 목표(재정 수입, 보호, 호혜)는 상충하며, 보복을 고려할 때 관세의 효과는 극적으로 감소함을 일반균형모델을 통해 정량화함
보복이 없을 경우 최적 재정 수입을 달성하는 관세율은 70%이나, 보복 발생 시 30%로 급락하며, 순 국내 소비 증진 효과는 25% 관세율에서 발생하지만 보복 시 소멸함
지금 이 내용은 대선 이후 예상되는 광범위한 관세 정책 변화의 경제적 비용과 리스크 관리의 중요성을 선제적으로 평가하는 데 결정적인 근거를 제공함
보복이 없을 경우 최적 재정 수입을 달성하는 관세율은 70%이나, 보복 발생 시 30%로 급락하며, 순 국내 소비 증진 효과는 25% 관세율에서 발생하지만 보복 시 소멸함
지금 이 내용은 대선 이후 예상되는 광범위한 관세 정책 변화의 경제적 비용과 리스크 관리의 중요성을 선제적으로 평가하는 데 결정적인 근거를 제공함
□ Key Arguments & Mechanism
- 미국 관세 정책은 재정 수입 최대화, 국내 산업 보호, 무역 조건 개선을 통한 국내 소비 증진이라는 세 가지 상충되는 목표의 균형점 찾기임
- 관세 라퍼 곡선(Tariff Laffer Curve) 분석 결과, 관세 보복이 없는 경우 미국 정부의 재정 수입을 최대화하는 최적 관세율은 70%로 모델링됨
- 그러나 상대국의 호혜적인 보복 관세를 가정할 경우, 재정 수입 최대화 관세율은 30%로 급락하여 관세의 재정적 효용성이 보복 리스크에 매우 민감함을 정량적으로 시사함
- 무역 조건 개선(Terms-of-Trade effect)을 통해 국내 소비를 최대로 증진시키는 일방적 관세율은 25%이지만, 이 소비 증진 효과는 보복이 발생하는 순간 완전히 사라짐
- 2018-19년의 관세 전쟁 사례 분석은 관세가 상대 가격과 국경 간 자원 배분을 왜곡시키며, 이는 궁극적으로 경제 전반의 효율성 저하와 손실로 이어진다는 점을 보여줌
□ Market & Asset Implications
- Rates: 관세 부과는 공급망 비효율 증대 및 국내 제조 경쟁력 약화로 물가 상승 압력(Imported Inflation)을 높이며, 특히 보복 관세가 광범위할 경우 스테그플레이션 우려를 높여 장기 금리 변동성 확대 요인임
- FX: 일방적인 고율 관세는 미국 무역조건을 개선하여 단기적으로 달러 강세 압력을 높일 수 있으나, 광범위한 보복이 발생하고 글로벌 교역량이 위축되면 안전자산 선호 심리에도 불구하고 달러의 상승 모멘텀은 제한될 가능성이 있음
- Equities: 25% 이상의 고율 관세는 무역 조건 개선을 통한 단기적 국내 소비 증진 효과보다 자원 배분 왜곡 및 기업 마진 하락 압력이 더 커짐
- Equities: 특히 미국 외 매출 비중이 높은 다국적 기업, 교역 의존도가 높은 산업재 및 기술 하드웨어 섹터의 밸류에이션에 부정적인 영향이 불가피함
- Credit: 글로벌 교역 위축과 경제 활동 둔화 우려로 신용 스프레드 확대 압력이 있으며, 특히 공급망 재편 비용 증가에 노출된 하이일드 채권에 대한 선별적 접근이 필요함
- Commodities: 글로벌 수요 둔화 리스크와 무역 흐름 왜곡에 의한 특정 품목의 가격 변동성이 공존함
9. The Micro and Macro Dynamics of Capital Flows
Source: Dallas Fed – Working Papers |
Link: Original Report
□ Executive Summary
국제 금융 흐름(자본 유입)이 자원 배분에 미치는 영향을 분석한 결과, 자본 유입은 생산 비용 하락(공급)보다 가계 소비 증가(수요)를 통해 경제 구조에 더 큰 영향을 미침
가계 소비 증가는 지출 탄력성이 높은 활동(주로 서비스업)으로 자원 재배분을 유도하며, 이는 서비스 부문의 생산성 역학 및 인플레이션 구조를 이해하는 핵심 기제임
현재 글로벌 금리 인하 기대 속 EM으로의 자본 유입 재개 가능성이 높아지는 시점에서, 해당 자금 유입이 EM 구조 변화와 서비스 인플레이션을 어떻게 가속화할지 판단하는 데 중요함
가계 소비 증가는 지출 탄력성이 높은 활동(주로 서비스업)으로 자원 재배분을 유도하며, 이는 서비스 부문의 생산성 역학 및 인플레이션 구조를 이해하는 핵심 기제임
현재 글로벌 금리 인하 기대 속 EM으로의 자본 유입 재개 가능성이 높아지는 시점에서, 해당 자금 유입이 EM 구조 변화와 서비스 인플레이션을 어떻게 가속화할지 판단하는 데 중요함
□ Key Arguments & Mechanism
- 자본 통제 해제 이후 경제의 구조적 변화를 촉진하는 주요 기제는 자본 비용 하락(공급 측)보다 가계 소비 증가(수요 측)가 압도적임
- 자본 유입은 가계의 제약 완화 및 소득 증가를 통해 서비스와 같이 지출 탄력성이 높은 재화에 대한 수요를 집중적으로 증가시킴
- 서비스업에 대한 수요 증가는 기존 서비스업 기업의 확장뿐 아니라 새로운 기업의 진입을 유발하며, 이는 서비스 부문의 생산성 역학을 근본적으로 변화시킴
- 소비의 비동조성(Non-homotheticity in consumption) 가정을 도입한 모형은 자원 배분의 서비스업 집중 현상과 금융 개방 이후 총 생산성 역학을 성공적으로 설명함
- 정책 입안자들은 자본 흐름이 생산성 변화와 경제 구조 재편에 미치는 영향 분석 시, 공급 측면(CAPEX)보다는 수요 측면(가계 소비)의 파급 효과를 더 중요하게 고려해야 함
□ Market & Asset Implications
- Rates: 장기적으로 자본 유입이 가속화되는 국가(주로 EM)의 서비스업 인플레이션 압력을 높일 가능성을 시사하며, 이는 해당 국가 중앙은행의 중기적 금리 정책 경로에 상방 압력으로 작용할 수 있음
- FX: 자본 유입이 서비스업 생산성 증가(장기적 경쟁력 강화)와 소비 기반 확장(내수 안정)을 통해 해당 국가 통화의 구조적 강세 요인으로 작용할 수 있으나, 단기적으로는 자본 유입의 속도에 민감함
- Equities: 자본 통제 해제 또는 대규모 자본 유입이 예상되는 EM에서 소비 탄력성이 높은 서비스 섹터(헬스케어, 레저, 금융 서비스 등 내수 지향적 서비스)에 대한 구조적 비중 확대 필요함
- Credit: 자본 유입의 혜택이 서비스 섹터에 집중되고 생산성 향상으로 이어질 경우, 해당 섹터 기업 신용의 질적 개선을 기대할 수 있으나, 비내구재 제조업 섹터의 상대적 매력은 약화됨
- Commodities: 소비 증가가 비(非)에너지/산업 금속 상품 수요를 간접적으로 견인할 수 있으나, 직접적인 영향은 제한적임
10. Accounting for Uncertainty and Risks in Monetary Policy
Source: SF Fed – Working Papers |
Link: Original Report
□ Executive Summary
통화정책 결정에 필수적인 불확실성(경제 상태, 구조, 기대 형성) 측정, 평가, 소통 방안에 대한 체계적 분석 틀을 제공함.
중앙은행들이 질적 커뮤니케이션에 주로 의존하지만, 양적 도구(시나리오 분석 등) 활용이 미흡하며 모범 사례 합의가 부족함을 지적함.
향후 연준의 리스크 관리 및 포워드 가이던스(Forward Guidance) 전략 변화를 예측하는 데 중요한 근거를 제공함.
중앙은행들이 질적 커뮤니케이션에 주로 의존하지만, 양적 도구(시나리오 분석 등) 활용이 미흡하며 모범 사례 합의가 부족함을 지적함.
향후 연준의 리스크 관리 및 포워드 가이던스(Forward Guidance) 전략 변화를 예측하는 데 중요한 근거를 제공함.
□ Key Arguments & Mechanism
- 통화정책에 영향을 미치는 불확실성을 경제 상태(State), 경제 구조(Structure), 기대 형성(Expectations)의 세 가지 정책 관련 분류(Taxonomy)로 체계화함.
- 연준을 포함한 주요 중앙은행들은 정책 성명, 의사록, 연설 등에서 불확실성에 대한 질적 평가(Qualitative Assessment)를 주된 소통 수단으로 활용함.
- 정책 결정 시 리스크 균형을 양적으로 평가하고 계량화하는 다양한 도구들(예: 확률적 예측, 시나리오 분석)의 유용성을 상세히 검토함.
- 양적 소통 도구 사용이 점차 확대되고 있으나, 불확실성 소통을 위한 최적 관행(Best Practices)에 대한 명확한 합의나 표준화된 방법론이 아직 부재함을 지적함.
- 정책 입안자들에게 불확실성을 체계적으로 정책 결정 과정에 통합하고(Incorporating uncertainty), 리스크 관점에서 정책 선택의 정당성을 확보하는 틀을 제공함.
□ Market & Asset Implications
- Rates: 연준이 리스크의 균형(Balance of Risks)을 더 명확하고 양적으로 소통할 경우, 시장의 금리 경로 기대가 특정 시나리오에 묶여 단기 금리 변동성(Implied Volatility)이 줄어들 가능성이 있음.
- FX: 통화정책 경로의 투명성 향상은 전반적인 글로벌 금융 불확실성을 완화하여, 위험 회피 심리(Risk-off) 상황에서 나타나는 급격한 달러 강세 압력을 구조적으로 완화시킬 여지가 있음.
- Equities: 거시적 불확실성이 줄어들면 주식 시장의 위험 프리미엄(Equity Risk Premium) 하락을 유도하여 장기 밸류에이션을 지지하는 요인이 됨.
- Credit: 연준의 정책 경로 불확실성 감소는 회사채 투자심리 개선 및 하이일드 스프레드 안정화에 기여함.
- Commodities: 통화정책 경로의 안정성 증가는 거시적 경기 불확실성을 낮추어 장기 수요 예측의 신뢰도를 높이는 데 도움을 줌.
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