12월 18일 – 영국 가계 저축 반등, 영란은행(BoE)의 통화정책 경로 복잡화 …

Date: 2025년 12월 18일

오늘의 Daily Market Brew 핵심 브리핑입니다.

#1 [Macro] 영국 가계 저축 반등, 영란은행(BoE)의 통화정책 경로 복잡화

[핵심 요약] 영국 가계의 실질 유동자산이 인플레이션으로 인한 침체에서 회복하며 팬데믹 이전 추세와의 격차를 줄여나가고 있습니다. 이러한 가계 재무 건전성의 개선은 이전에 가정했던 것보다 더 큰 소비 회복력을 시사합니다. 이 반등은 고금리 환경에도 불구하고 견조한 명목 소득 증가에 힘입어 나타나고 있습니다.

[차트 해석] 이 메커니즘은 이중적입니다. 인플레이션 둔화는 저축의 잠식을 줄여주고, 여전히 견고한 노동 시장은 명목 소득을 뒷받침하여 실질 저축 축적을 가능하게 합니다. 현재의 긴축 이후 국면에서, 이러한 가계의 재무적 체력은 상당한 완충 역할을 하여 영란은행의 디스인플레이션 정책에 맞서 총수요를 유지시킵니다. 이러한 회복력은 특히 서비스 부문에서 국내 인플레이션 압력이 여전히 높은 핵심적인 이유이며, 통화 정책의 완전한 파급 효과를 지연시키고 있습니다.

[투자 시사점] 분석가는 현재 시장이 가격에 반영하는 것보다 더 매파적인 영란은행(BoE)의 스탠스를 뒷받침하는 근거를 제시하는 것으로 보입니다. 가계 자산 회복과 견고한 노동 시장의 결합은 근원적인 수요가 견조하게 유지되어 끈질긴 인플레이션을 지지할 것임을 시사합니다. 이러한 관점은 공격적이거나 임박한 BoE의 완화 사이클에 대한 포지셔닝에 신중할 것을 요구합니다.

리스크: 실업률의 급격한 상승은 소득에 타격을 주어 재구축된 저축을 잠식하게 만들어 이 가설을 무효화시킬 수 있습니다.
주시 항목: 지속적인 국내 물가 압력의 증거를 찾기 위해 발표될 영국 서비스 CPI 데이터.

#2 [Macro] 매크로 국면 전환: 긴축 정책으로의 전환 탐색

[핵심 요약] 본 차트는 현재 매크로 환경을 ‘고성장, 완화 정책’ 국면으로 정의하지만, ‘긴축 정책’으로의 전환이 임박한 위태로운 지점에 있음을 보여줍니다. 과거 데이터 경로는 보다 제약적인 고성장-긴축 국면으로의 전환이 유력한 시나리오임을 시사하며, 이는 향후 시장 리스크의 핵심 요인으로 지목됩니다.

[차트 해석] 이러한 국면 전환의 핵심 동력은 공식 금리 인상이 아닌, 견조한 성장이 지속적인 인플레이션과 충돌하며 발생하는 시장 주도 금융여건(FCI) 긴축입니다. 시장이 중앙은행을 선반영하는 이러한 메커니즘은 시스템 취약성을 높여, 풍부한 유동성에 익숙해진 위험자산에 어려운 환경을 조성합니다. 역사적으로 이 국면은 성장 둔화에 선행하지만 그 시점은 불확실합니다. **리스크:** 긴축 시나리오를 무효화할 핵심 변수는 갑작스러운 ‘성장 쇼크(growth scare)’의 발생입니다.

[투자 시사점] 이 분석은 포트폴리오가 변동성 확대와 ‘팻테일(fat-tail)’ 이벤트 가능성에 대비해야 함을 시사합니다. 금융여건 긴축에 매우 민감한 자산의 익스포저를 점검하고, 분산(dispersion) 확대로부터 이익을 얻는 전략을 고려하는 것이 현명할 수 있습니다. **주시할 지표:** 이 전환 속도를 감시하기 위해 광의의 금융여건지수(예: 골드만삭스) 주간 변화를 주시해야 합니다.

#3 [Macro] 미국 임금 성장률: 이원화된 노동 시장 이야기

[핵심 요약] 전체 민간 부문 근로자의 명목 시간당 평균 임금 상승률은 둔화되며 디스인플레이션 추세를 보이고 있습니다. 그러나 이는 생산직 및 비관리직 근로자의 임금 상승률이 4%에 가까운 수준에서 끈끈하게 유지되는 중요한 분기 현상을 가리고 있습니다. 따라서 전반적인 둔화는 고임금 관리직의 임금 상승률 둔화에 의해 과도하게 주도되고 있습니다.

[차트 해석] 이러한 이분법적 현상은 현재의 긴축 통화 정책 체제 하에서 이중적인 노동 시장이 형성되고 있음을 시사합니다. 금리에 민감한 화이트칼라 부문(예: 기술, 금융)은 냉각되는 반면, 블루칼라 및 서비스 부문은 여전히 노동력 부족과 강력한 임금 압력에 직면하는 메커니즘일 가능성이 높습니다. 이러한 역학은 연준의 인플레이션 평가를 복잡하게 만드는데, 노동력의 대부분을 차지하는 하위 계층 임금의 끈적함이 핵심 서비스 인플레이션에 더 직접적이고 지속적인 위협이 되기 때문입니다. 이 부문의 회복탄력성은 저임금 일자리에 대한 노동 시장이 구조적 요인에 힘입어 여전히 타이트함을 시사합니다.

[투자 시사점] 비관리직 임금의 기저에 깔린 지속성은 순조로운 디스인플레이션 시나리오에 대한 의문을 제기하며, 연준이 헤드라인 데이터가 시사하는 것보다 더 매파적인 태도를 유지하게 할 수 있습니다. 포트폴리오 구성 시 서비스 인플레이션이 예상보다 더 경직적이어서 예상 금리 인하의 시기가 지연되거나 폭이 줄어드는 시나리오를 고려해 볼 수 있습니다.
*주시할 지표:* 구성비가 조정된 임금 압력을 보기 위한 고용비용지수(ECI).
*핵심 리스크:* 광범위하고 급격한 경기 둔화가 마침내 비관리직 노동 시장의 견고함을 무너뜨려 전반적인 임금 상승률이 급격히 둔화되는 경우입니다.

#4 [Macro] 유로존 PMI, 경기 안정화 시사하며 ECB 매파적 입장 강화

[핵심 요약] 과거 높은 상관관계를 보여온 유로존 종합 PMI는 4분기 GDP가 최근 저점에서 소폭 반등할 것을 시사합니다. 그러나 활동 수준이 경기 확장/위축의 기준선인 50을 겨우 상회하고 있어, 강력한 회복보다는 취약한 안정화 국면에 가까움을 나타냅니다. 이는 경기 둔화의 최악 국면은 지났을 수 있으나, 상승 모멘텀은 여전히 미약함을 의미합니다.

[차트 해석] 이러한 역학은 긴축으로 인한 경기 둔화에서 잠정적인 바닥을 다지는 국면으로 전환하고 있음을 반영하며, 긴축 정책이 반등을 제한하면서 저성장 체제가 고착화되고 있습니다. 이러한 안정화 시나리오의 핵심 리스크는 경제 회복의 주축이었던 서비스 부문이 다시 둔화되는 것입니다. 다음 서비스 PMI가 급격히 하락할 경우, 경기 저점 확인 과정이 실패했음을 시사할 것입니다.

[투자 시사점] 저자의 메시지는 이 미지근한 데이터가 ECB 매파에게 조기 금리 인하 요구에 저항할 명분을 제공한다는 것을 암시합니다. 경기 침체 수준의 붕괴가 없으므로 중앙은행은 인플레이션에 계속 집중할 수 있으며, 이는 장기간의 정책 동결로 이어질 수 있습니다. 따라서 포트폴리오 구성 시 유럽 금리에 대한 강한 방향성 베팅을 하기보다는, 향후 발표될 PMI 속보치를 통해 최근의 미약한 반등이 지속 가능한지 확인하며 인내심을 갖는 전략이 유리할 수 있습니다.

#5 [Macro] 2025년 미국 수요 반등에 힘입어 글로벌 석탄 소비량 정점 전망

[핵심 요약] 글로벌 석탄 소비량은 2025년에 새로운 정점을 기록할 것으로 예측되며, 이는 예상과 달리 미국 발전용 수요가 9.9% 급증한 데 기인합니다. 이러한 단기적 급등은 2025년 이후 대부분의 선진국과 중국에서 예상되는 구조적 감소 추세를 일시적으로 가리고 있습니다. 반면, 인도와 아세안의 수요는 지속적인 구조적 성장이 예상됩니다.

[차트 해석] 2025년 미국의 수요 급증은 높은 천연가스 가격으로 인해 기저부하 발전에 석탄이 더 경제적이 되는 주기적인 연료 전환 메커니즘을 반영하는 것으로 보입니다. 이는 단기적인 에너지 안보가 장기적인 탈탄소 목표보다 우선시될 수 있는 ‘다중 속도(multi-speed)’ 에너지 전환 체제 하에서 발생하고 있습니다. 중국의 수요 정체는 석탄화학 산업의 확장이 다른 부문의 감소를 상쇄한 순효과로, 중국 고유의 산업 정책 경로를 보여줍니다.

[투자 시사점] 이 전망은 시장이 특히 대서양 유역에서 발전용 석탄의 단기적인 공급 경색 가능성을 과소평가하고 있을 수 있음을 시사하며, 이는 지배적인 장기 약세론에 도전합니다. 포트폴리오 매니저는 석탄 및 관련 자산의 선물 곡선이 2025년의 충격에 대해 잘못 가격이 책정되었을 수 있음을 고려할 수 있습니다.

* **주요 리스크:** 미국 천연가스 가격의 급격하고 지속적인 하락은 석탄으로의 연료 전환 가설을 무효화할 것입니다.
* **주시 항목:** 주간 미국 에너지정보청(EIA)의 발전원별 발전량 데이터 및 2025년 헨리허브(Henry Hub) 가스 선물 곡선.

#6 [Macro] BOJ, 수십 년간의 초완화 정책을 끝내는 역사적 금리 인상 임박

[핵심 요약] 이 차트는 일본은행(BOJ)의 정책금리가 1995년 이후 최고 수준으로 급등할 것을 예측하며 시각적으로 보여줍니다. 이는 수십 년간 이어진 제로금리 및 마이너스금리 정책(ZIRP/NIRP) 시대의 확실한 종말을 예고합니다. 예측된 정책 전환은 글로벌 금융위기 이후 주요 중앙은행들 사이에서 가장 중요한 통화정책 변화 중 하나를 의미합니다.

[차트 해석] 이번 정책 정상화는 수십 년 만의 최고 수준의 임금 상승과 엔저에 힘입어 일본이 마침내 지속 가능한 국내 인플레이션을 달성한 것에 대한 직접적인 대응입니다. 이 메커니즘은 인플레이션 기대를 고정시키고 통화를 안정시키기 위해 금융 여건을 긴축하는 것을 목표로 하며, 이는 글로벌 유동성의 핵심 기둥을 효과적으로 해체하는 것입니다. **리스크:** 주요 무효화 조건은 급격한 글로벌 경기 침체나 국내 임금 상승세의 둔화로, 이 경우 BOJ는 긴축 사이클을 중단하거나 되돌릴 수밖에 없습니다. **주시 항목:** 임금 상승 모멘텀 확인을 위한 최종 ‘춘투’ 임금 협상 결과와 향후 금리 인상 속도에 대한 BOJ의 포워드 가이던스.

[투자 시사점] 저자는 시장이 아직 충분히 인식하지 못했을 수 있는 일본 통화정책의 구조적 체제 전환을 강조하고 있습니다. 이는 영구적으로 비둘기파적인 BOJ와 엔화 약세를 전제로 한 포지션, 예컨대 인기 있는 캐리 트레이드 등이 상당한 역풍에 직면했음을 시사합니다. 관련 익스포저를 재검토하고 엔화 강세나 일본 국채 수익률 곡선 스티프닝으로부터 이익을 얻을 수 있는 전략을 모색해 볼 수 있습니다.

#7 [Macro] 펀드매니저 현금 보유 비중 사상 최저: 역발상적 경고 신호

[핵심 요약] BofA 글로벌 펀드매니저 설문조사에 따르면 평균 현금 보유 비중이 3.3%로 사상 최저치를 기록했으며, 이는 극단적인 투자자 낙관론과 최대 수준의 주식 배분을 시사합니다. 역사적으로 이처럼 고갈된 현금 보유고는 단기 주식 수익률 하락을 예고하는 신뢰도 높은 역발상 지표였습니다. 이러한 극단적 포지셔닝은 글로벌 시장의 심각한 취약성을 나타냅니다.

[차트 해석] 이는 추가 매수 여력이 거의 소진된 ‘포지션 피크’ 상태로, 시장이 작은 부정적 촉매에도 매우 민감하게 반응할 수 있음을 의미합니다. 이러한 ‘실탄’ 부족은 매도 압력을 흡수할 투자자가 거의 없어 작은 충격에도 급격한 디레버리징을 유발할 수 있습니다. 현재의 긴축적 통화정책과 성장 둔화 국면에서 이처럼 과도한 포지셔닝은 특히 위험하며, 현금 비중이 3.6% 미만일 때 MSCI ACWI의 1개월 평균 수익률이 -2%였다는 역사적 선례가 이를 뒷받침합니다.

[투자 시사점] 현재 구도는 시장 전반의 베타(beta)를 추가하기에 불리한 위험/보상 환경을 시사하므로, 보다 신중한 자세가 요구됩니다. 과도하게 확장된 포지션을 축소하고 포트폴리오 헤지를 강화하는 것을 고려해야 합니다. 이 관점의 핵심 리스크는 ‘연착륙’ 매크로 서프라이즈이며, 다음 FMS 설문조사에서 포지션의 평균 회귀 여부가 중요한 관전 포인트가 될 것입니다.

#8 [Macro] CBOT 밀 선물, 주요 장기 지지선 시험대

[핵심 요약] CBOT 밀 선물(ZWc1)이 장기 하락 추세 이후 500달러 심리적 지지선 부근의 핵심 장기 추세선 지지선을 시험하고 있습니다. 이러한 가격 움직임은 2022년 지정학적 프리미엄이 완전히 소멸되었음을 반영합니다. 남반구의 풍작으로 인한 지속적인 펀더멘털 압박이 시장을 계속 짓누르고 있습니다.

[차트 해석] 시장은 지정학적 요인에 의한 공급 충격 국면에서 공급 과잉이 지배하는 국면으로 전환되었습니다. 이러한 펀더멘털 압력은 가파른 콘탱고 곡선에 의해 기계적으로 증폭되는데, 이는 숏 포지션에 플러스 캐리를 제공하고 생산자의 헷지를 유도합니다. 낮은 내재변동성은 약세 전망을 표현하는 비용을 더욱 저렴하게 만들어 하방 경로를 공고히 합니다. 이는 약한 펀더멘털이 숏 셀러를 유인해 약세 추세를 더욱 강화하는 재귀적 고리를 형성합니다.

[투자 시사점] 저자는 지속적인 펀더멘털 및 구조적 역풍에 맞선 장기 기술적 지지선의 취약성을 강조하는 것으로 보입니다. 이 약세 전망을 무효화시킬 수 있는 주된 리스크는 흑해 지역의 갑작스러운 공급 차질이나 북반구의 심각한 기상 이변입니다. 약 500달러 추세선 아래에서의 결정적인 월간 종가 마감은 이전 사이클 저점을 향한 하향 돌파를 확인시켜 줄 수 있는 핵심 관전 포인트입니다.

#9 [Macro] 글로벌 석탄 수요, 에너지 전환 내러티브를 거스르며 사상 최고치 경신

[핵심 요약] IEA는 2025년 전 세계 석탄 소비량이 사상 최고치를 기록했으며, 과거 추정치 또한 상향 조정했다고 발표했습니다. 이러한 강세는 신흥 아시아(인도, 아세안)의 견고한 수요에 의해 주도되고 있으며, 이는 미국과 EU의 구조적 감소분을 상쇄하고도 남습니다. 전망치는 급격한 감소보다는 높은 수준의 고원 현상을 시사하며, 중기적으로 석탄 수요가 지속될 것임을 암시합니다.

[차트 해석] 이 데이터는 비선형적인 에너지 전환 과정을 보여주며, 단기적으로 개발도상국의 에너지 안보와 경제 성장 필요성이 탈탄소 목표보다 우선시되고 있음을 드러냅니다. 이는 특히 아시아 산업 기반의 절대적인 에너지 수요 증가가 재생에너지의 대체 효과를 앞지르는 ‘끈질긴 화석 연료’ 체제를 만듭니다. 결과적으로 석탄은 핵심 기저 발전원으로 남아 전 세계 인플레이션의 고착화를 뒷받침하고 ‘화석 연료 정점’ 시나리오에 도전하고 있습니다.

[투자 시사점] 석탄 수요가 곧 정점에 달할 것이라는 내러티브는 시기상조로 보이며, 이는 기저 인플레이션 전망에 대한 상방 리스크를 시사합니다. 따라서 전통적인 에너지 생산 기업과 인도 등 석탄 의존도가 높은 산업 경제에 대한 비중 축소 포지션을 재평가하는 것이 현명할 수 있습니다.

**리스크:** 중국의 경착륙을 포함한 급격하고 동시다발적인 글로벌 경기 침체는 산업용 전력 수요를 붕괴시켜 ‘고원 안정’ 가설을 무효화할 수 있습니다.
**주시 항목:** 인도 및 주요 아세안 국가들의 월간 발전량 및 산업 생산 데이터.

#10 [Macro] EU-중국 무역 불균형

[핵심 요약] 중국의 대세계 무역 흑자는 1조 달러, 대 EU 흑자는 3천억 유로임. 유럽으로의 중국 수출 증가는 지속 불가능함. 이러한 상황이 Macron의 논의의 핵심임.

[차트 해석] 무역 불균형은 낮은 EU 생산성과 중국의 수출 주도 성장에서 기인함. 관세 부과는 비협조적인 것으로 간주되며, 대안 모색 필요성을 시사함. Macron은 협력 및 조율된 행동을 통한 관계 재균형 필요성을 강조함.

[투자 시사점] 무역 흐름에 영향을 미칠 수 있는 정책적 대응을 준비함. 무역 분쟁의 영향을 고려함. EU 정책 및 개혁이 성장에 미칠 영향을 평가함.

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